Key variables 關鍵指標

在閱讀年報、試著了解一家公司的時候，常常困擾葛八的一件事是：觀察了產業及眾多競爭對手，眾多可量化及不可量化的數據後，因為可供比較的數據太多，每家公司、每個產業的情況又不一樣，常常搞出龐大的數據資料（庫）（資料來源：Goodinfo!） 在手，眾多數字不知該如何解讀，最後的結果就是抓不到重點，有看沒有懂。

如上圖，如果你循著「獲利能力」、「獲利年成長率」、「各項資產佔總資產比重」、「資產年成長率」、「負債&股東權益佔總資產」、「負債&股東權益年增率」、「償債能力」、「經營能力」、「現金流量狀況」、「其他指標」……. 一項一項的解讀下去，天也黑了、人生也都短了、客人也都跑光了，而且只說明了一件事：「你沒有看懂這家公司」。

每家公司都有「秘密」想要跟你分享，可惜因為 circle of competnece 能力圈的關係，只有很少數的公司葛八有能力看懂。看懂之後，你才有能力估值、才有資格投資，但是在學怎樣為一家公司估值前，你必須先學一樣技能：「finding key variables 辨識關鍵指標」。

你是不是想要跟葛八說，你沒有聽過什麼「要估值先要學會『finding key variables』」的說法？還有，「Key variables」又是什麼東東？

當然，就像這個部落格的其他文章一樣，這可不是葛八說的。這件事是 Warren Buffett 在 1998 股東年會上透露的^[1]1998 annual meeting, morning session。有位 Columbia Business School 的博士生問 Warren Buffett 要怎麼教學生「Business valuation 企業估值」，這也大概是唯一一次 Warren … Continue reading，他說 Ben Graham 在教估值課時，會要求他們「思考企業的『關鍵指標』是什麼？怎樣才不會失焦 go off the track？」^[2]“to think about what were the key variables, how could we go off the track.” ？接下來，Warren Buffett 繼續說明如果是他來教 business valuation，他會讓學生一再的、對一家又一家不同的公司估值，重點是：「讓學生學習辨識該特定公司的 key variables 是什麼？那些指標（用來預測公司未來）的可預測性多高？」^[3]“with the students trying to identify the key variables in that particular business and evaluating how predictable they were.”。

蛤？就這樣？我們只知道 Warren Buffett & Charlie Munger 都受過 「finding key variables」的訓練，那所謂這些關鍵指標，有什麼特徵？如何辨識它們？有沒有進一步的資訊？

有的，葛八幫你收集了一些資料，供你參考。

KO Coca Cola 的 key variables

你能想像 KO 這麼大一家全球性的公司，在 Warren Buffett & Charlie Munger 的認知中，key variables 只有兩項，而且他們在不只一次的場合中提過這兩個指標^[4]葛八收集到的就有 1998 annual meeting; 1999 annual meeting，至少兩次。，以及他們如何關注這兩項指標:

• unit cases^[5]Coca Cola 的 1 unit case 等同於 24 瓶 8 ounce 瓶裝可樂，也就是我們所說的「一箱可樂」，1998 annual meeting 的對答中，我們很清楚的了解對投資人來說，KO … Continue reading sold: unit case 賣越多代表營收越高、也代表市佔率擴大，間接象徵股東會收獲豐盛。
• shares outstanding: 流動在外的股數越少越有價值。

Warren Buffett 曾經讀過 50 年 KO 的年報，對 KO 的了解程度，帶給他的兩項 key variables 卻不是 revenue growth, ROE, gross margin, operating margin，而是上述的兩項，仔細琢磨一下，似乎不是完全沒有道理。然而葛八沒有讀過半本 Coca Cola 的年報，自是難以完全理解這兩項 Key variables 的至深道理^[6]如果你試著看一下 1998 股東會時，Bill Ackman 詢問有關 Coca Cola 在 PE 40 倍時執行股票回購的合理性，Warren Buffett 的回答似乎可以給出一些有關為什麼對 … Continue reading。但是由此可以知道，通常 key variables 不是 20 項、不是 10 項，而是一項、兩項、三項這種等級的「關鍵」程度，要把一家公司的複雜營運，濃縮到投資人心目中的兩項指標，對公司的運作，應該是了解得非常徹底、去蕪存菁，而且只要掌握這兩項 key variables，就可以掌握 KO 這家公司未來 10 年、20 年可能的表現。

葛八相信 Warren Buffett 所投資的公司中，每一家都有這種類似的 key variables.

GEICO 的 key variables

GEICO 是 Berkshire 的全資子公司，在 Warren Buffett & Charle Munger 的理解中，GEICO 的 key variables 不是 EPS, 不是investment income 投資所得，而是以下兩項^[7]Warren Buffett 曾經在 1998 annual meeting; 1999 annual report p8; 2004 annual meeting; 2016 annual meeting 都說明過 GEICO 的兩項 key variables. … Continue reading：

• growth in policies in force 有效保單的成長：代表 GEICO 汽車保險業務的成長。
• profitability of seasoned business^[8]“Seasoned business” … Continue reading：這項指標是關注「獲利事業」的成長性，比如說 GEICO 第二年以上的保單通常開始有獲利，如果這個指標成長，代表 GEICO 獲利成長。

由 GEICO key variables 的設定，我們可以學到的更多了。Key variables 不多不少，還是「兩」項；二來這些 key variables 不僅可以「聚焦」GEICO 業務的成長性，也可以依此兩項數據的表現，大致上預測 GEICO 未來 10 年、20 年的 earning power（要了解 earning power 盈餘力，請看「Owner Earnings⋅Earning Power」這篇文章）、進而預估 GEICO 的內在價值。

第三，因為 GEICO 是子公司，所以這兩項 key variables 還是用來獎勵上從 Tony Nicely，下到基層員工員工薪酬的關鍵指標，這以這些關鍵指標的特點一定是「員工可以憑自己的努力可以改進的」，「員工可以控制的」指標；相反的，有許多事情員工並沒有辦法控制，比如說「受利率影響的指標」，這就不是員工可控的，不會成為 key variables。這是我們在思考一家公司 key variables 的重要方向指引。

第四，這些 key variables 極度依照不同公司特性來「特徵化」，很少是像 ROE 這種「廣泛性」、「通用化」、「離員工很遠」的指標。代表你要極度了解公司才有辦法辨識出這些 key variables，這也讓我們在研究一家公司的時候，必須「內化」公司的營運、 business model、商業競合，化繁為簡。

航空公司的 key variables:

Warren Buffett 曾經在討論 US Airways 的投資時^[9]該段討論出自 2007 annual meeting，Warren Buffett 是在 1989 年以 $385 mln 優先股的形式投資 US Airways.，使用 “seat mile cost” 這個 key variables，他還比較 Southwest Airlines 與 US Airways 的這項關鍵指標的成本差異，並且在 1994 年認為 US Airways 應該要想辦法降低這個成本才有競爭力。

除此之外，葛八並不知道對航空公司來說，Warren Buffett 有沒有觀察其他的關鍵指標，很有可能不只一項。

石油公司的 key variables:

2007 年，Warren Buffett 說他和 Charlie Munger 讀到一家石油公司的年報^[10]原討論出處：2007 annual meeting.，裡面有許多美麗的圖表、華麗的詞藻，但是他們卻找不到有關評估石油公司最重要的一項 key variable，那就是「costs per MCF per barrel of oil」。所以當有股東在 2008 年問 Warren Buffett 怎麼決定投資 PetroChina 中國石油時^[11]原討論出自 2008 annual meeting.這段討論很有啟發性，很值得去了解。，他說他只閱讀了PetroChina 的年報（同時也閱讀 Exxon Mobile 及 BP, Chevron, ConocoPhillips 的年報），計算出中國石油的內在價值大概 $100 bln，而當時公司的市值只有 $35 bln，所以就投資了。葛八相信他在研究這些公司時，「costs per MCF per barrel of oil」應該是一個重要的觀察點。

跟上述的航空公司一樣，「單位成本價格」是 Warren Buffett 選擇使用的 key variables，這也是你在辨識其他公司 key variables 時，一個可以考慮的點。

“Key variables” 的一些特徵：

好了，以上所說有關研究公司的技巧，其實就是在說一件事：「抓重點」。葛八已經展示給你看 Warren Buffett 精通「抓重點」而且也實際上有在「抓重點」，具體的表現就是「finding key variables」，代表你跟我都應該學習辨識一家公司的關鍵指標。葛八把方法歸納如下：

• 如果你研究了半天，還是無法了解一家公司的 key variables 是什麼，那代表這家公司可能不是你看得懂的，也代表你大概沒有資格投資這家公司。
• 「Key variables」有衍生「earning power」的功能，未來的 earning power 到底是過去的平均值、穩定成長或持續尾縮，必須由 key variables 來判斷，所以這些數據必須是「predictable」^[12]Warren Buffett 說：「If something is not very predictable, forget it.」，1998 annual meeting.。
• 尋找 key variables 的場景就像：「如果 X 和 Y 這兩個數據維持平穩（或往上，也有可以往下，比如說「單位成本」），那麼這家公司的價值就會繼續提升」，這類的思考。簡單的說，key variables 決定企業的未來。
• 假設你是 compensation committee 薪酬委員會的成員，你會用什麼 KPI 來獎勵 CEO 或是員工？而 key variables 可能就是很好的選擇（Warren Buffett 就是這樣做的）。
  • 代表 key variables 必須是經營階層或員工自己可以控制的變數，像跟「利率、匯率……」等有關的變數就不適合。
• 根據經驗，key variables 很少超過五項，事實上，4 項已經太多，2, 3 項最適合，只看 1 項也不是不可能。
• 你辨識出來的 key variables 有可能可以應用在整個產業，但有時候也會即便同一個產業中的兩家公司，適用不同的 key variables.
• Key variables 有可能是典型、常用的指標（比如說 ROE, gross margin, operating margin)，也有可能是 company-specific 指標，完全無法適用在其他公司。但重點是：simple metrics 很重要，簡單易懂。
• 「Finding key variables」是成為一位優秀的長期投資人的「必修課」，不是「選修課」。

葛八建議，從現在開始就開始試著辨識一家公司的「key variables」，一開始可能會找錯沒關係，隨著你對公司的了解越深，這些關鍵指標自然會浮現，這也是你預測一家公司的長期表現，最最最重要的數據！

（本篇完）

延伸閱讀：

• “Investment Factors“（就是指 key variables） from Investment Masters Class: 你會很訝異的發現，多少成功的投資人，都有「辨識關鍵指標」的能力。
• 企業的關鍵營運數字 by Andy Lin：你會訝異作者 Andy Lin 到底已經看懂了多少產業與公司，才能收集到這麼多他曾經用過的 key variables，不禁令人讚嘆。