百倍股投資人：Chuck Akre

這篇是葛八一直很想寫的百倍股投資故事，而 Chuck Akre 所投資過的百倍股有兩家公司，一家是 BRK Berkshire Hathaway，另外一家則是 AMT American Tower Corp.。而這篇，是有關 Chuck Akre 投資 AMT 的故事。這個故事，葛八曾經在「成長型價值投資的定義」這篇文章中，簡短敘述過。但是在這篇文章中，葛八更想要的是，站在投資人的角度思考當年的 Chuck Akre 是怎麼考慮他的投資決定的。

1999 年 Chuck Akre 第一次投資 AMT ^[1]有關 Chuck Akre 投資 AMT 的過程，各位可以從 Chuck Akre 的 Google 演講 和 Patrick O’Shaughessy 對 Chuck Akre 專訪 podcast 的 [00:33:39] … Continue reading，當時 AMT 的平均價格大約 $25 USD （以下同）左右。

當年的「無線通訊 wireless communication」 及「廣播 broadcasting」 和「數位電視 digital TV」正形成趨勢，在在都需要電塔的天線佈局，事實上 1999 年如果要投資「天線電塔」等電信基礎設施（也就是 AMT 的主營事業），還有另外兩個選擇，那就是 CCI Crown Castle Inc. 和 SBAC SBA Communications Corporation（各位！研究任何公司，都別忘了研究競爭對手，要不然怎麼叫做「競爭」優勢？）

我們都知道，長期投資，常常「質化數據」比「量化數據」更重要。但是因為當時 AMT 和 CCI 都剛上市一年，而 SBAC 1999 年才剛 IPO，所以葛八先給大家看一下可以客觀量化的數據：

在這樣的無線通訊基礎建設產業，只要你讀過三家公司的年報，就會知道「Wireless communication」、「Internet 網際網路」和「Broadcast 廣播」是一股勢不可擋的 secular trend（長期趨勢），一般投資人也可以感覺到這股風潮、逐漸人手一隻的手機（貝殼機、Palm PDA，大家還記得嗎？當時正是 2G, 2.5G 的時代）。而 AMT, CCI, SBAC 這類公司的競爭關鍵就是，誰最快速擁有最多的電塔、最大的市佔率，誰就最有機會搶佔龍頭。而要擁有最多的電塔，比的是公司的資金來源和資產膨脹速度。

還有一個關鍵趨勢是：各大電信商 (wireless service carriers）為了保留資源來搶佔電信合約市佔率（可以想成中華電信跟你簽的合約），都傾向於把原來自己擁有的通信電塔出售或外包 (outsourcing) 給專業的電塔營運商去經營，以減輕本身的資本負荷（有沒有讓你想到半導體之於台積電的營運模式？），二來這些電塔出租合約均是 5-15 年的長約，而且這些合約都自帶「逐年漲租」的條文，相當的有黏性 stickiness。

1999 年，如上所述，只看得到 1998 的財報資料，如果你是 Chuck Akre，你會選擇哪家公司投資呢？看起來 Chuck Akre 是選擇了 AMT 來試水溫（我們不知道他有沒有因為試水溫，也有同時買進 CCI）。

如果是葛八，可能就有點難做決定，因為很難看出誰是未來的龍頭。雖然當時 AMT 擁有最多的電塔數，但是 CCI 剛在英國買下 BBC 旗下的 broadcast network 電塔網絡，態勢銳不可當。

而且要知道，像 Warren Buffett 這類的價值投資人（主要投資目標是：穩定的高 ROE），都不可能在當時投資這些公司，因為這些公司根本都沒有 E(arning)，甚至短期內都看不出來什麼時候會「虧轉盈」。

2002 年，是 Chuck Akre 第二次買進 AMT，可想而知，Chuck Akre 又多了 3 年的時間觀察他的投資。當時的背景是歷經 2000 年 dot com 泡沫的大崩盤，凡是科技與相關（甚至不相關）類公司均受到牽連，價格崩跌，投資人信心喪失、也恍然大悟，原來毫無根據的「成長」不一定能夠帶來價值。

照例，來看看我們 “watching lists” 中的這三家公司的「價格」和「價值」各表現如何。

CCI 數據：

SBAC 數據：

讀了三家公司、各五年，共 15 本的年報，也匯集了上述的數據^[3]理論上，2002 年報要在 2003 年才會出現，所以身處 2002 年的 Chuck Akre 應該是看不到 2002 年的年報（可能有 10Q 季報）。但是因為後來 Chuck Akre … Continue reading，各位可以清楚的了解到，當時的「無線通訊基礎設施」的龍頭股並不是 AMT，不論是營收、市值、電塔數、自由現金流量數據，甚至 liquidity 流動性、或資產負債表品質的領先者都是 CCI，唯一讓投資人選擇 AMT 的數據只有「單位電塔現金流」這個數據（這個數據在三家公司所代表的意義不一定相同）。

事實上，葛八認為 CCI 和 AMT 這兩家公司都是很好的公司（SBAC 是小老弟，就先不談），它們從 1998 到 2001 年瘋狂的借錢、集資擴張、搶佔市佔率期到 2002 年的急速冬眠期，反應都相同的迅速，對產業的判斷也都有志一同！唯一的風險是，當時產業內的競爭激烈，每一家公司都還是賠錢中，而且虧損數據似乎都還沒有收斂的現象，所以因為競爭激烈造成產業中每家公司都長期虧損的可能性也不能排除。

Chuck Akre 第二次投資 AMT 是在 2002 年三月，他的第二次入手價格是 $5 USD per share。各位可以想一下，第一次成本大概是 20 元，第二次可以買到 5 元，這應該是標準的價值投資人的思考（20 元都可以買了，5 元應該是像是「用偷的 (It’s a steal!)」），Chuck Akre 本身是非常得意這筆價格跌到 5 元的 AMT 投資。

走筆到此，葛八想問各位幾個問題：

1. 看了以上三家公司的數據，如果是對「無線通訊基礎建設」有興趣的你，你會選擇那一家公司投資？
2. 如果你篤信「股價跌 30% 要停損」，從三年前 $20 元跌到今年三月 $5 元，你會停損還是繼續加碼攤平？

然而，故事繼續發展，到了 2002 年九月，AMT 股價是 $2 元；又一個月後，股價是 $0.6 元^[4]AMT 當時最大的問題，是在 $34 億美元的借款中，有一筆 $2.17 億美元的可轉債有被要求贖回的可能（2003 年 10 月），而當時 AMT 的流動性是短缺的。而 AMT … Continue reading。如果是像我們這樣的凡夫俗子，大概是快要瘋了吧？！即便子彈還沒有在 $5 元的那次投資打光，到了這個地步應該也不敢再投入了吧？！

Chuck Akre 也是，他乾脆和 Peter Keefe（另外一位因 AMT 致富的投資人，見文末『同場加映』部分）直接飛到 Boston 找 AMT CEO Steve Dodge 了解公司預計償還該筆將要到期可轉債的計畫，當了解詳情後，在股價大約 $0.8 元的時候買入「數百萬股」，也就是這個買進動作，可以說幾乎奠定了他未來職業生涯的傳奇地位，就這樣一個「低價勇敢買進」，「長期抱緊不放」的決定，簡單的改變了他的人生。

結局各位都知道了。2002 年 10 月敢買進 AMT 的投資人，假設你買進 1000 萬台幣，到葛八寫這篇文章的今天，變成了 $14.5 億台幣。就像 Chuck Akre 所說的，百倍股一支就夠了，就足以決定你的人生。

怎麼樣，這個故事夠精采了吧？！但是文章還沒完！！！

我不知道你怎麼想，但是葛八卻學到許多的啟示：

第一：所謂「Secular trend 長期趨勢」的威力，長期趨勢決定了「成長」和「long runway 長跑道」。無線通訊從 1G(eneration), 2G, 2.5G, 3G……到現在的 5G，這個產業依然方興未艾。一旦長期趨勢確定，成長是擋不著的。我們來看看如果不是投資 AMT，其他兩家的結果是怎樣：

三家公司幾乎雨露均沾^[5]葛八不會覺得怎麼排名越後面的公司反而賺越多，這不是我想要表達的主題。事實上，這三家公司，葛八會買的應該是 CCI。只賺 40 … Continue reading。重點是，長期趨勢的投資絕對不是一朝一夕形成的，投資這樣的趨勢也絕對不需要急於一時，中間有太多讓你低接的機會。所以急著投資最近超夯的「生成式 AI」類股？AR/VR？電動車鋰電池？真的不用太急！

第二：研究「競爭優勢」就要研究競爭對手。像本文內的案例算是很容易研究的了。三家公司出線的時間差不多，都是上市公司（代表有年報可以讀），讀了 5 年共 15 份財報後，每家公司對產業前景的看法都差不多，讓你很容易形成投資意見。再來，財報資訊完整且相關，很容易做比較。這三家公司內，只有 AMT 的經營階層有寫「股東信」（不確定是否 Chuck Akre 據此做投資決定），但是 CCI 有一位很厲害的 CFO（從公司財報中的許多財務決策可以看出來的），競爭公司的 annual report 年報讓你有辦法產生許多想法，這些想法是只研究一家公司所不會有的。

目前葛八手中握有的投資中，有一家公司的最大競爭對手是沒有上市的私人公司，這讓葛八頓失研究依據，所以對該公司不敢做長期投資，因為沒有辦法研究競爭對手。

第三個啟示：用價值投資的架構來投資成長的公司，葛八是毫無懸念的認為絕對可行。本文中列舉的三家公司當時都還處於虧損階段，如果你是像葛八一樣，隸屬於 Warren Buffett 的信徒，那你應該知道，Warren Buffett & Charlie Munger 並不介意投資目前虧損的公司^[6]Warren Buffett 至少在三個場合說過類似的話，分別是 1994年股東會、2000年股東會（討論 1974 年投資還在虧錢、且短期內會繼續虧損的 Geico）和2003 … Continue reading，只要他們預期未來虧損不會持續，或是他們了解這些企業有可預期前景。目前葛八唯一懸而未決的問題是：這樣的公司怎麼計算它的內在價值？^[7]Warren Buffett 曾經說過 “If you can not figure out what the business is worth, you’ve got no business buying the stock!”「無法計算出企業的價值，就不該投資！」，當然這只是顯示目前葛八的功力不夠，不代表這是不可能計算出來的，等葛八悟出計算的方式後，再跟你報告！

好了。

這篇文章非常值得各位深思，要投資多倍股（十/百倍股），你的思維必須跟短期投資完全不同。經過完整的產業、個股的研究後，市場變得沒有辦法指導你，而是來服務你的。「停損」、「停利」都不該是你的考量。化成簡單的幾個非常「有力的」字就是：「Buy right and hold on」！

葛八深深覺得，投資應該這麼簡單！

（本篇完）

（同場加映）

你以為故事到這裡結束了嗎？葛八要送你一個彩蛋。

你幾乎很難搜集到同一家公司的第二個百倍股投資人。葛八找到的就是 Peter Keefe，而且 Peter Keefe 跟 Chuck Akre 還是舊識，從 Peter Keefe 的描述中（該段描述大概 11 分鐘），他在 AMT 還沒從 American Radio 母公司分拆之前就開始投資這家公司（先投資 American Radio）。他和 Chuck Akre 對 AMT 各自有不同的投資理論和時間點，所以應該不是什麼「搭便車」投資，更有趣的是上文中所述 Chuck Akre 去找 AMT CEO Steve Dodge 的那場會面，Peter Keefe 也在場，他也給出了他對當日場景的敘述，非常發人深省。

聽了這樣的故事，忽然葛八覺得，要投資到百倍股……似乎不是完全沒有機會！

（同場加映完）