競爭優勢 competitive advantage

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在進入本文之前，針對本文標題，葛八想要先說文解字一番。

競爭優勢：N. 名詞，同義字－護城河；英譯 competitive strengths, competitive advantage, competitive positions, competitive edges, moats. 意思：兩人或兩造以上，「相互比較」而顯示出的優勢，可能以各種形式呈現；可以是短期優勢，也可以是長期優勢。

競爭優勢

上一篇文章提到 Pat Dorsey 所提的五項結構性競爭優勢開啟了投資人對 Warren Buffett 所謂護城河概念有進一步了解，大家紛紛在自己所投資的公司內去搜尋是否存在這五項可能的特質。如果用上了最狂野的想像，也想不出來自己投資的公司跟這五項特質沾得上任何關係，就給出了這樣的結論：「這家公司可能沒有持久競爭優勢，所以不值得（長期）投資」。

這是非常錯誤的作法。

了解、研究競爭對手

首先，所謂「競爭」，絕對是兩人或是「兩造」以上才會有競爭（不要跟葛八說「我的競爭對手是我自己」）。具體的代表意義就是，你必須去研究、比較互相競爭的兩造（或以上），才能釐清兩邊的差異化。簡單的說，如果你只讀所鎖定公司的年報，是無法發掘公司真正的（或有沒有）競爭優勢的。Warren Buffett 非常重視閱讀、研究競爭對手的年報（你可以參考本部落格 閱讀年報 Reading annual report 這篇文章，絕對讓你有所感），假如競爭對手有八家，Warren Buffett 會把八家的年報都拿來閱讀。老實說，如果八家公司的年報你都真的讀完了，很大的機會，你應該已經成為那個產業的專家了！這也是建立「能力圈 circle of competence」很好的方法。

另外，任何研究報告，如果沒有列出、比較競爭對手的現況，是完全沒有參考價值的，只會誤導你對產業競合的理解，尤其不要陷入「老王賣瓜、自賣自誇」的陷阱，公司自己列的競爭優勢，如果沒有對照組比較，相當沒有意義。

比如說，公司認為自己的「優質服務」是競爭優勢，但如果競爭對手提供的服務也不遑多讓，那「服務」當然不能列為該公司的競爭優勢^[1]這段話，事實上是 Warren Buffett 在 2000 annual meeting 討論 Geico 的競爭優勢時說的，原文是：「the sustainable competitive advantage of Geico is to be the low-cost producer … Continue reading。但葛八研究過一些公司，在列「competitive advantages」項目時，似乎都假設對手不存在。但只要你對該公司競爭對手夠熟悉，你就會知道這家公司有的能力，競爭對手也幾乎都有，彷彿公司根本不了解「競爭優勢」是什麼意思。而我們身為投資人，想要挖掘的是：「公司有哪幾點，做得比『主要競爭對手』好？有哪些特點，是競爭對手沒有的？」，葛八要這種一針見血的資訊。

競爭優勢是多樣貌的

絕對不是只有你所理解的「無形資產、轉換成本、網絡效應……」那五樣。護城河可以是各種形式，可以是低價生產者、優異服務導致的「心佔率」、技術優勢^[2]1995 annual meeting.；高品質產品、專利或甚至黃金地段的不動產^[3]19980115, Warren Buffett lecture at the University of Florida School of Business.，方方面面都有可能是競爭優勢的來源。

你不相信？葛八來列出 Warren Buffett 曾經描述過的「競爭優勢」型態，讓你品嚐一下：

GEICO

這幾乎是 Warren Buffett 提到最多次的公司^[4]1984 年報；1986 年報；1995 年報；1996 股東會；1996 年報；1999 年報第 8, 9 頁；2000 年報；2000 股東會；2009 股東會第一次；2009 股東會第二次。。Geico 的競爭優勢就是「low cost producer」，因為低價回饋給客戶，客戶覺得划算後，又再介紹更多客戶。Geico 的競爭對手並不是不想模仿 Geico 直接銷售的模式，但是做的並不好。Warren Buffett 在 2000 年股東會有提過，其實有兩家區域型的保險公司 (USAA 和 21st Century)擁有類似 Geico 的低成本優勢，但是規模都較小。（記得吧？研究競爭對手）

更驚人的是當時的 CEO Tony Nicely 降低成本的功力一流，不斷的把「低成本」這個競爭優勢擴大 (widen the moat)，再加上多年來其他公司都無法複製 Geico模式，所以 Warren Buffett 把 Geico 的 low cost 視為「持久的」競爭優勢。

See’s Candy

如果沒有提到 See’s Candy，Berkshire 就不叫 Berkshire 了 。因為 See’s Candy 被提過太多次，葛八就不一一列舉。在 1983 年的年報中，Warren Buffett 寫了一篇有名的文章，叫做「Goodwill and its amortization: the rules and the realities」^[5]這是一篇重要的文章，有助於你了解為什麼 accounting goodwill 只是會計上的名詞，為什麼它的「攤銷費用」並不是真正的費用，計算 Owner earnings⋅earning … Continue reading。文章中提到 See’s Candy 的競爭優勢是「心佔率 share of mind」^[6]這裡指的就是「品牌」，而 See’s Candy 這個品牌的建立是來自「a pervasive favorable reputation with consumers based upon countless pleasant experiences they have had with … Continue reading。See’s Candy 的品牌是一個非常有趣的品牌，這個品牌出了加州就不太吃得開，但光是美西的市場，就足以讓 Berkshire 獲得驚人的回報。

ISCAR

這是葛八很喜歡的一個例子。2013 年股東會，Warren Buffett 對 ISCAR 和它的主要競爭 Sandvik 對手做了比較，說明雖然 Sandvik 也是一家很好的公司，但 ISCAR 更棒（代表這是經過「比較法」後得到的結論）。 ISCAR 的競爭優勢是「品牌」及「無懈可擊的熱情 incredible passion」，這不僅顯示在數字，而是經過產業觀察、比較後得到的結論。

葛八學到這種「一對一的捉對評比」最能讓你察覺到兩家公司細微的差異，要辨識出「競爭優勢」變得相對容易（不容易中的相對容易）。就像「品牌」和「熱情」這樣的東西，你很難從「營業數據」中判斷龍頭公司為什麼會領先，其中的原因是什麼？

National Indemnity Company NICO

NICO 是 Berkshire 在 1967 年併購－專注在商業汽車、一般損害的產物保險公司，當時的 NICO 幾乎沒有什麼優勢，並不知名也沒有資訊上的優勢、經由業務員銷售（所以也沒有像 Geico 的低成本優點），但卻表現優異。在 2004 年報 ^[7]2004 annual report, p6.，Warren Buffett 告訴我們 NICO 的競爭優勢是：經營階層不願賠錢做生意的心態 (managerial mindset in underwriting discipline)（這也是競爭優勢的一種？）。這樣的優勢其他公司幾乎無法複製，有興趣的各位可以自己去看一下年報中 Warren Buffett 對當時競爭情勢的形容。

Berkshire 其他保險公司

Warren Buffett 在 2001 年報中說明 Berkshire 旗下產物保險公司 (property/casualty insurance companies) 的承保策略（2001 年剛發生 911 攻擊事件）時，告訴投資人他們旗下公司的主要競爭優勢就是「承受大規模損失」的能力（這也是競爭優勢的一種？）。再保險業務 (re-insurance businesses) 的「持久」競爭優勢是：「願意接受偶爾賠大錢、長期賺更多錢」的策略^[8]2010 年股東會，Charie Munger 說明 Berkshire … Continue reading；巨災保險 (Super-cat insurance) 的三個競爭優勢想要說明的總結就是 Berkshire 的「財力雄厚」；而結構性清償年金保險 (structured settlement businesses) 那些受到職災的勞工們，一定能定期從 Berkshire 定期收到支票的那種「安心感 peace of mind」^[9]1996 年股東會，Warren Buffett 談到 Berkshire 進入 structured settlement businesses，因為 Berkshire … Continue reading，也是 Berkshire 的「競爭優勢」。

因為篇幅的關係，葛八就快速、簡單帶過 Warren Buffett 還曾經披露過其他公司的競爭優勢：

• Netjet 的競爭優勢：「營運的寬度與廣度」^[10]2011 年報，第 14 頁。原文是：「No other fractional-ownership operator has remotely the size and breadth of the NetJets operation, and none ever will.」。
• Flight Safety 的「持久」競爭優勢：「全世界最強的飛行員訓練業務」^[11]2007 年報中的一段葛八非常喜歡的內文「The great, the good and the gruesome」第 6 頁，Warren Buffett 形容「Going to any other flight-training provider than the best is like … Continue reading。
• KO Coca Cola 和 Gillette 的競爭優勢：「強大的品牌」、「優異的產品」、「強大的經銷系統」。（這一項，好像葛八也看得懂耶！只是沒有很篤定就是了，因為葛八沒有親自研究過他們的競爭對手）
• AAPL Apple 的競爭優勢：「Apple 生態系的價值」^[12]2018 年股東會，有股東問 Warren Buffett 有關科技股的投資態度。其中 Warren Buffett 廣泛談到 AMZN Amazon, GOOG Alphabet Inc 和 AAPL Apple。其中有關 Apple … Continue reading。

各位看到這，應該有點感覺了。Warren Buffett 總是了解他所投資公司的「競爭優勢」（不是因為他是股神，而是因為這是他的投資原則：只投資「確定有競爭優勢」而且他也看得懂（這競爭優勢）的公司）；此外，舉凡「承保紀律」、「賠錢能力」、「財務優勢」甚至「長達 50 年的心安」、「公司的產品很強大」都可以是「競爭優勢」的一種，只要競爭對手做不到（或做得比較差）。

有關 Warren Buffett 說明的競爭優勢，最後葛八想要單獨挑出一家公司，非常有學習意義的，讓我們繼續看下去。

Dexter Shoes

我們都知道 Dexter Shoes 是 Warren Buffett 有名的投資失敗記錄，但是卻很值得我們探討一下這個歷程。

• 1994 年股東會，Warren Buffett 說他看不懂 Nike 和 Reebok 的競合情勢，他看不出來未來 10-20 年會是誰勝誰敗。但相對的，他看得懂 H. H. Brown and Dexter Shoes 的競爭優勢（當時 Warren Buffett 剛購併 Dexter Shoes）^[13]但是葛八並沒有找到任何 Warren Buffett 說明 Dexter Shoes … Continue reading。
• 1995 年報（在 1996 年初出刊），Berkshire 的三家製鞋公司，包含 Dexter Shoes 都遭遇盈餘下降的問題，當時的 Warren Buffett 還相當有信心，認為這只是景氣循環的問題，並不是長期的趨勢 (reflecting a cyclical problem, not a secular one)。
• 2007 年報，有關 Dexter Shoes, Warren Buffett 承認：「當年我所評估的『持久競爭優勢』，幾年內就消聲匿跡了」^[14]2007 年報，第 6 頁，原文是「What I had assessed as durable competitive advantage vanished within a few years.」。
• 2014 年報，Warren Buffett 強調： 「1993 年購併 Dexter Shoes 時，該公司記錄輝煌，絕對不像是 cigar butt 的爛公司。沒想到當年我所認定的持久競爭優勢，幾年內就因為外國廉價品的競爭而消失，而我卻毫無警覺！」^[15]2014 年報，第 29 頁。。

葛八從這些內容，領悟到超多資訊！

首先，辨識「競爭優勢」絕對是歸屬於投資中的藝術面，而不是科學面，甚至不是來自對數字的詮釋……更像是一種感覺。如果你徹底去了解 Warren Buffett 對上列文章中所有企業所闡述的「競爭優勢」內容，你大概可以知道那是來自對產業徹底了解、對相互競爭公司比較後，自然而然所產生的感覺。之所以稱為「藝術」，代表這見解不僅主觀、無法驗證，且不一定能被複製，即便來自兩個人、研究相同的資料、也可能得到不同的結論（有、或沒有競爭優勢；及競爭優勢的內容）。

葛八在幾家公司中經歷過類似的感覺，比如說 CPRT vs. IAA^[16]IAA 在 Mar2023 被 RBA 公司購併。；BUR vs. OBL vs. LIT；5871 中租 vs. 3360HK 遠東宏信 vs. 9941 裕融；KMX vs. CVNA ；RAMP vs. 找不出競爭對手；以及 1563 巧新 vs. 沒有競爭對手資料……族繁不及備載。葛八應該有能力（也準備）用一、兩句話說明這些公司的競爭優勢，但是沒有看過相同資料、或注意到相同細節的你，不一定聽得懂（或認同）。而且前面提過，「競爭優勢」的看法不僅主觀，且無法被驗證。假如葛八告訴你「5871 中租的競爭優勢是『風險管理』的能力」，你可能會要求葛八進一步說明理由是什麼，然後心中根據自己對公司的了解，默默同意或默默不同意。

辨識競爭優勢的程序有兩種，最常見的是「回溯法 retrospective」^[17]另一種方式是「前瞻法 prospective」，這個方式是在公司尚未展示出持續的高資本報酬率 ROIC … Continue reading，意思就是說投資人發現一家公司有「高市佔率」、「高資本報酬率 ROIC」或「盈餘持續成長」後（代表這家公司已知有某種競爭優勢），開始研究它的競爭優勢是什麼，經過研究得出「這家公司競爭優勢可能是 XXX」的結論，這是最常見的一種方式。比如說「2330 台積電的競爭優勢是 XXX」、「VISA/ Master Card 的競爭優勢是 XXX」，因為這些公司的業績都表現亮麗，所以我們假設他們都擁有競爭優勢，只是要試著辨識競爭優勢是什麼。而「業績亮麗」是果，「競爭優勢」是因。

辨識競爭優勢很重要，原因是當公司從「業績亮麗」到「業績有疑慮」時，你才有能力在這樣的時間點保持對公司的信念，進而不被莫名的原因洗出場（只要「因」沒有改變，「果」就會持續）。5871 中租就是最近一個鮮明的例子，2024 年五月份，中租因為瑞銀的報告而股價大跌，表面似乎看到成長趨緩、延滯率上升是事實，但有關報告的內容是否言過於實，端看你了不了解中租的「競爭優勢」。懂得人看到股價大跌會暗自欣喜，不懂的人會被洗出場，終結 5871 中租幫你複利的能力。

回到上述 Dexter Shoes 的競爭優勢，從 1994 年開始，Warren Buffett 終於在五年後，認清當初所認知的「競爭優勢」並非那麼的有競爭力，尤其相對於外國的廉價鞋廠。這對每一個想要學習辨識競爭優勢的投資者，都是很好的一課：「你對所辨識出來的競爭優勢，有多麼確定？」

競爭優勢是多樣態的、主觀的、無法被驗證的、「結果論」的。但是學習辨識競爭優勢的能力卻是「長期投資」不可或缺的。

（撰寫中，未完成……）