估值 ⋅ 比價

葛八一直想要開始寫有關於怎麼估算「內在價值」的文章，這應該算是第一篇吧！開宗明義第一篇，葛八沒有馬上跳下去解釋可能的算式與解方，反而想要先幫各位搞清楚「估值和比價 valuation vs. pricing」的觀念，和它們所帶來的影響。觀念正確了，至少在了解「怎麼計算內在價值」的路上，可以心澄如鏡，不必人云亦云。

當然，我們一定要先從「內在價值」的定義開始說明，既然葛八想要推敲的是 Warren Buffett 計算內在價值的方式，那就要看看他對內在價值的定義^[1]這個定義來自 Warren Buffett 2015 annual report p.111 （2015 內容又來自 2010 annual report, p6 的 reprint）。事實上 Warren Buffett … Continue reading：

了解這個定義後，代表有一種計算的方式，可以算出一家公司，預估未來總共會賺的錢（比喻），然後折算時間的價值到現在後，得出一個屬於這家公司實質價值的「值（數字）」，影響這個數字的因素只有「預估未來賺的錢」、「未來持續的時間」、「折現率」等，其他因素都不影響。

有這個概念後，我們來看看「估值 valuation」和「比價 pricing」的不同。

估值 (valuation)

內在價值不是「會計上的價值 accounting value」、不是「股票市場價值 stock market value」，而是所估計出來，公司的「真實價值 real value」^[2]這是. 2017 annual meeting，來自一位股東的敘述，葛八覺得這是很合理的形容，所以節錄下來供各位參考。。

根據前述內在價值的定義，每家公司（甚至資產）都有一個它的既定價值，而這個既定價值來自（主觀的）估算這家公司未來所有賺的錢，再折扣掉「時間的價值」（折現），而估算出來的一個「數據」，這個數據會受到「時間價值」（折現）的影響，但是不會受到「群眾有多瘋狂的喜愛它」或是「相似資產的價格」等因素而變動，因為是「實質」的，所以它才稱為「內在 intrinsic」價值。

超過這個計算的數字就是高估，低於這個數字就是低估，一翻兩瞪眼。

比價 (pricing)

比價就很好懂了，「實價登錄」就是比價，附近類似產品的價格多少，所以本目標產品大概就多少。套用在投資上，用 P/E 本益比、P/B 本淨比來思考公司的價格就是「比價 pricing」。比如說「目前 SaaS 公司的平均本益比是 40 倍，所以 XX 公司目前股價是低估的、有明顯上漲的空間」，這就是用相關聯的價格來決定你所中意公司的價格。

用比較來決定價格，「貴」與「便宜」的定義有本質上的改變，只要相關聯的價格類似，就不算貴（價格再高都是）。

估值 vs. 比價；價值 vs. 價格

「估值」評估的是「價值」，影響的因素只有「公司賺錢的能力」和用來「折現的利率」（當然還有「折現期」）；而「比價」比的是價格，影響價格的因素就多了，除了「利率」之外，群眾的心態（樂觀/悲觀）、產品的稀有度、供給量都會影響價格，因此即便是天價，也不一定貴，只要大家都認同就好。

用估值來投資（價值投資人），你會碰到某些時期「公司股價遠高於內在價值」的時期，這時候價值投資人會縮手退場、耐心等待時機。然而用 PE, PB, PS 來「比價」，你會買到某些「天價而不覺得貴」的公司，反正類似公司本益比也是這麼高。然而等到「利率反轉上升」，資產整體價格普遍往下調整時，就會非常有感（相信經歷 2021-2023的你了解葛八在說什麼）。

另外有些公司，根本就尚未產生價值（不僅盈餘是負的，自由現金流量也是負的，未來也看不出來什麼時候有機會轉正），內在價值難以計算^[3]葛八之前提過 growth trap 這個名詞，就是指某些除了 revenue growth 之外，根本都無法產生價值、更遑論計算內在價值的「成長股」。Warren Buffett 曾經在 1998 … Continue reading，。但是因為營收快速成長，所以想投資這家公司的人，完全沒有辦法用「折現法」計算出內在價值，山不轉路轉，當然就採取「比價法」，本益比 70 倍、100 倍都不貴，這樣就可以名正言順的投資了！等到利率反轉，套牢者眾！

簡單的說，「估值」會讓你覺得貴，但是「比價」有可能讓你再高的價格也不覺得貴。

所以下一次，你必須要能夠分辨，眼前這位分析師所說的廣義的「估值」，他指的是「估內在價值」、還是他其實所說的是：「比價」。

葛八相信，現在的你，已經能夠分辨這兩者了、還有可能帶來的後果。

最後要告訴你的是，價值投資人使用的是「估值」，因為只有這樣，內在價值才能保護你「確保本金的安全、投資絕對不虧錢」，這也是為什麼要學怎麼「估算內在價值」，而這點，大多數人都不知道。

（本篇完）